最近几个月的一系列狂热投资就是很好的例证：软银向滴滴出行投资50亿美元，还斥资40亿美元入股美国芯片制造商英伟达。

当然还有从Alphabet（Google母公司）手中买下神奇的机器人公司波士顿动力。

高杠杆撑起愿景

然而很少为外界所知的是，孙正义为Vision Fund设计了一种不同寻常的结构，甚至令很多专业投资人士都大跌眼镜。

几乎所有风险投资和并购基金都以股权形式展开融资，而据《金融时报》报道，Vision Fund要求其外部投资者在进行股权投资的同时向其提供大笔贷款。

上面提到过，Vision Fund的LP包括两类：沙特和阿联酋的国有投资基金承诺投资600亿美元，而苹果、高通、富士康和夏普等科技巨头则承诺投资约50亿美元。如下图所示，LP的投资一部分是股权投资，而另一部分则是贷款。

例如沙特公共投资基金投入450亿美元，其中只有170亿美元为股权；阿联酋Mubadala投资150亿美元，而股权投资不到60亿美元。

Vision Fund的投资者提供的贷款将采用优先债的形式，这部分贷款可以在该基金12年的存续期内获得每年7%的票息。虽然优先债持有人最终可以拿回本金，但只有股权部分才能获得投资回报。

该基金的所有外部投资者可以获得其投资总额62%的优先债，剩余部分才能以股权形式体现，使之可以在降低下行风险的同时获得不错的回报。

换句话说，该基金在一定程度上依靠事先债务来支持它的投资。值得一提的是，孙正义成立这只基金之后，就可以在不拖累软银资产负债表的情况下展开各种投资。

知情人士表示，如果该基金达到其宣称的1000亿美元融资目标，其中约有440亿美元为优先债，还有280亿美元是外部投资者持有的股权。

软银是该基金的唯一一个纯股权投资者，目前已经承诺投资280亿美元。但软银的部分股权其实是其持有的ARM公司25%的股权——该公司去年斥资320亿美元收购了这家英国芯片设计商。

当该基金的年回报率超过8%之后，作为基金管理人的软银将从超额部分中抽取20%分成，这也是私募基金行业的通行标准。除此之外，该公司还会根据资本承诺收取0.7%至1.3%的管理费，不同投资人支付的比例有所差异。

软银拒绝对此置评。上述细节来自一些了解该基金结构的知情人士。

作为Vision Fund的唯一一个纯股权投资人，软银肩负的风险最大，同时也可获得最大的收益。

显然，孙正义希望复制软银过去18年高达44%的年化回报率。这一巨大成功很大程度上得益于对阿里巴巴和雅虎日本的投资所取得的丰厚回报，这两项业务的表现已经远超软银的主营业务。

孙正义之所以有如此动力，是因为他相信自己拥有预测未来科技趋势的独特能力，而且他本人也已经为这场赌博做好了准备。

“人生只有一次，我希望高瞻远瞩。我不想小赌怡情。”这位59岁的企业家今年5月对投资者说，“我的生活就是从这里开始的。

孙正义的信心和贪婪

然而投资界警告称，Vision Fund对杠杆的依赖进一步增加了孙正义面临的挑战，他必须在一个已经充斥着巨量资本的行业内，找到有价值、有规模的投资交易。

花旗分析师Mitsunobu Tsuruo说：“这种结构反映了孙正义的信心和贪婪……他对市场前景非常看好，而且已经成功控制了这只基金，还为其他投资者提供了充足的激励条件。”

但大型私募股权和风险投资公司的顾问都表示，这种混合融资模式在实践中很少采用。“作为基金创立方面的律师，我在25年的实践中从没见过这种模式。”律师事务所Simpson Thacher合伙人詹森·格罗夫（Jason Glover）说。

参与该基金创立的一位知情人士表示，这种结构是为了解决向科技创业公司展开大举投资时面临的挑战。虽然传统私募股权基金经常可以通过借款来为收购交易增加资金，但孙正义却很难在收购那些现金流很少甚至没有现金流的企业时增加杠杆。

“如果你收购的企业来自传统行业，那就可以单独借款，因为他们前几年就有现金流，而且可以预测未来的现金流。但在这个领域，很多公司都很新，完全没有现金流。”该知情人士说。

软银表示，由孙正义得力助手拉吉夫·米斯拉（Rajeev Misra）负责的Vision Fund将代表该公司的未来，而且“在金额达到或超过1亿美元且符合其投资战略的交易中拥有优先投资权”。

但孙正义也表示，他将专心发展这只基金，将软银其他业务（包括本土电信业务和美国运营商Sprint）的日常管理工作委派给其他高管负责。“我会亲自参与每一项投资决策。”他说。

按照软银的等级结构，孙正义对所有投资都拥有最终决策权，这与传统风险投资公司的文化有所不同，后者的投资决策往往是由委员会共同制定的。

与此同时，硅谷科技投资人和顾问却担心，Vision Fund提供的增量资金会导致成功的创业公司延长私有时间，进一步推迟IPO计划。

“它的规模远超硅谷之前的任何一只基金……确实是规模空前。”一位风险投资家说。

由于Vision Fund需要每年向优先债持有人发放票息，这可能也表明他们的关注点不同于传统的风险投资家，后者只会按照投资业绩向投资人返还回报。

“筹集这种规模的基金是一回事，如何将其部署到高质量的投资机会之中则是另外一回事。”格罗夫说。押注人工智能

软银通过Vision Fund展开的投资，有可能大幅偏离这家科技集团的传统交易方向。而孙正义押注的方向之一就是人工智能，其中包括关乎无人车未来的共享出行领域。

软银和Vision Fund已经在这一领域开展了很多交易，外界因此怀疑该公司可能制定了宏观战略来整合他们在出行领域的投资。

“你可以透过问题看本质，他们投资时的身份不只是投资者，还是企业主。”咨询公司Alix Partners合伙人弗朗西斯科·巴洛西（Francesco Barosi）说：“我认为出行领域可能会涌现大批参与者，而软银希望在其中占有一席之地。”

软银已经投资了Uber在世界各地的主要竞争对手，包括美国的Lyft、中国的滴滴、印度的Ola、东南亚的Grab和巴西的99。这些公司的市场都没有重叠，但都有一个共同的敌人。今年4月，软银参与了滴滴50亿美元的新一轮融资，这家中国专车巨头表示有意启动国际化扩张。

软银最近的投资还涵盖一些与出行没有直接关系的技术，但仍然可以在一定程度上受益于无人驾驶汽车等趋势。今年4月，该公司领投了Improbable的5亿美元融资，这家英国虚拟仿真创业公司的项目就包括一套城市操作系统。

软银还收购了英国芯片设计商ARM，很多无人驾驶汽车都采用了该公司的芯片架构。

然而，要复制软银过往的成功并非易事。软银最近亏损14亿美元，主要就源自对印度在线市场Snapdeal和专车应用Ola的投资，这两家企业都在最新一轮融资中降低了估值。该公司还希望将美国卫星创业公司OneWeb与卢森堡竞争对手Intelsat合并，但也因为遭到债券持有者的反对而失败。软银原本希望将合并后的公司股份转移到Vision Fund。

“虽然软银拥有光鲜的投资履历，但它之前的私募股权投资项目软银资本（SoftBank Capital）已经基本停摆，Vision Fund目前的投资也没有惊艳之处。”的意志证券分析师彼得·米利肯（Peter Milliken）说。

接下来，就看孙正义的了。

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